核心摘要
- 2026年6月5日，香港金融管理局（HKMA）宣布成立代币化债券专家小组（Tokenised Bond Expert Group），汇聚行业协会、金融机构、法律顾问公司、金融基建及科技供应商代表，首轮讨论已于5月完成。
- 这是HKMA代币化债券五阶段演进路线的制度基础设施层：从2021年Project Genesis概念验证，到2023年全球首批代币化政府绿色债券，2024年首批多币种数字债券，2025年整合e-CNY/e-HKD的最大规模数字债券，再到2026年的专家治理机制。
- 专家小组将直接对接财经事务及库务局（FSTB）的法律及监管框架检讨工作，就代币化债券发行、交易、结算的全周期法律障碍提供行业反馈。
- 配合数字债券资助计划（每笔最高250万港元）和EvergreenHub知识库，香港正在构建从激励、能力建设到制度治理的三层政策基础设施。
- 对加密基金行业而言，代币化债券的制度化意味着链上固定收益资产配置的可操作性大幅提升，基金出入金、抵押品管理和财资运营将面临结构性变革。
📑 文章目录
- 从Project Genesis到专家小组：HKMA的五阶段跃迁 — 2021-2026年代币化债券技术验证与制度演进路线
- 专家小组架构拆解：五类成员的分工与协同 — 行业协会、金融机构、法律顾问、金融基建、科技供应商各自承担什么角色
- 香港代币化债券的政策基础设施三层架构 — 资助计划（250万港元）+ 知识库（EvergreenHub）+ 治理机制（专家小组）
- 全球代币化债券治理机制对比 — 香港 vs 新加坡 vs 卢森堡 vs 瑞士的监管对话模式
- 对话的起点：5月首轮讨论聚焦哪些法律障碍？ — 现行法律框架在代币化债券发行与交易中的适用性争议
- 加密基金的链上固收元年：代币化债券制度化如何重塑基金运营 — 出入金、抵押品管理、财资运营的三重变革
- 专家小组的制度空白与后续观察节点 — Ensemble项目关联、成员轮换机制、产出时间表
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026年6月5日，香港金融管理局以一纸新闻稿宣告了香港代币化债券市场从「技术验证」到「制度治理」的范式跃迁。这不是一个孤立的政策动作，而是一条跨越五年的技术-制度协同演进路线的里程碑节点。对于加密基金行业而言，这条路线图背后的逻辑比专家小组本身更值得仔细拆解。
一、从Project Genesis到专家小组：HKMA的五阶段跃迁
1.1 第一阶段（2021）：Project Genesis — 概念验证
2021年，香港金融管理局与国际结算银行创新枢纽辖下香港中心（BIS Innovation Hub Hong Kong Centre）合作完成Project Genesis，这是香港首次在技术层面验证代币化绿色债券发行的可行性。该项目的核心产出是三份原型报告，涵盖代币化债券的智能合约设计、一级发行流程和二级交易结算的DLT实现路径。
Project Genesis的意义不在于实际发行，而在于为香港监管层和金融市场参与者提供了一个「概念沙盒」——在零风险环境下验证分布式账本技术（DLT）能否在技术上兼容香港现行的债务工具发行和清算体系（HKMA EvergreenHub，2025）。
1.2 第二阶段（2023）：全球首批代币化政府绿色债券
2023年2月，香港特区政府成功发行全球首批代币化政府绿色债券，规模约8亿港元。这次发行完成了从概念验证到真实资本市场交易的关键一跃。DLT覆盖了债券全生命周期的四个环节：一级发行、二级交易结算、票息支付和到期赎回。一级发行结算周期从典型的T+5缩短至T+1，证明了代币化在操作效率上的真实优势（HKMA新闻稿，2026年6月5日）。
同年8月，HKMA发布《Bond Tokenisation in Hong Kong》报告，系统梳理了本次发行的法律、技术、操作三个维度的经验，成为后续市场参与者进行代币化债券发行的蓝图文件。
1.3 第三阶段（2024）：首批多币种数字债券
2024年2月，HKMA推进至多币种维度。总发行规模约60亿港元等值，覆盖港元（HKD）、人民币（RMB）、美元（USD）、欧元（EUR）四大币种。认购方涵盖资产管理公司、银行、保险公司、私人银行和非金融机构，实现了跨投资者类型的广泛参与。
这一阶段在技术上引入了机器可读语言（machine-readable language），简化了发行流程，并增强了绿色债券信息的链上可访问性。多币种的成功验证意味着代币化债券的基础设施可以服务于跨境资本流动场景——这对加密基金的全球资产配置需求具有直接相关性。
1.4 第四阶段（2025）：代币化央行货币整合
2025年，HKMA发行了当时规模最大的数字债券，核心突破在于首次整合了e-CNY和e-HKD形式的代币化央行货币。这意味着数字债券的结算不再依赖传统银行间支付系统，而是可以在央行数字货币（CBDC）层面上实现DvP（券款对付）——这是代币化固定收益市场实现原子结算的关键技术前提。
1.5 第五阶段（2026）：制度基础设施 — 专家小组
2026年6月5日宣布的代币化债券专家小组，标志着HKMA从技术验证全面转向制度建设。前四个阶段回答的是「技术能否做到」的问题，而专家小组要回答的是「制度如何让技术落地」的问题。
根据HKMA新闻稿，专家小组的核心任务是探讨政策措施、市场惯例和创新方案，并将反馈输入财经事务及库务局正在进行的法律及监管框架检讨。简言之，技术验证已经完成，现在需要行业实践者与监管者共同绘制监管地图。
二、专家小组架构拆解：五类成员的分工与协同
2.1 五类成员的职能矩阵
根据HKMA发布的附件（Annex – Tokenised Bond Expert Group Members），专家小组成员按字母顺序排列，涵盖五个核心类别（HKMA附件，2026年6月5日）：
| 成员类别 | 核心职能 | 在代币化债券生态中的角色 |
|---|---|---|
| 行业协会 | 代表行业集体诉求，推动标准化 | 制定行业最佳实践、推动跨机构协作标准 |
| 金融机构 | 承销、做市、托管、投资者准入 | 作为债券发行的承销商和分销渠道，提供二级市场流动性 |
| 法律顾问公司 | 法律结构设计、监管合规审查 | 解决代币的法律定性、智能合约的法律效力、跨境法律冲突 |
| 金融基建供应商 | 清算、结算、托管基础设施 | 提供CSD与DLT的桥接方案、数字托管钱包 |
| 科技供应商 | DLT平台、智能合约、数据服务 | 链上发行、交易、生命周期管理的技术实现 |
五类成员覆盖了代币化债券从发行到赎回的完整价值链。值得注意的是，HKMA在附件中将成员按字母顺序排列而非按类别分组——这一细节暗示HKMA试图刻意淡化成员间的层级关系，强调平等对话。
2.2 已确认的初始成员：HashKey Group
目前公开信息中唯一确认的初始成员是HashKey Group——亚洲首家公开上市的加密货币交易所（3887.HK），其旗下HashKey Tokenisation于2026年2月推出了符合香港证监会（SFC）合规要求的RWA一站式代币化发行平台。HashKey Chain已与广发证券（香港）合作完成了企业票据代币化产品的上链（HashKey Group官方公告，2026年2月26日）。
HashKey在专家小组中的角色定位是「实践者-政策桥梁」：将代币化债券和代币化货币市场ETF的实际运营经验反馈给监管机构，帮助填平「技术可行性」与「监管明确性」之间的鸿沟。
2.3 五类成员的协同机制与潜在张力
五类成员虽然目标一致——推动代币化债券市场发展——但各自的利益诉求存在结构性差异：金融机构希望降低合规成本，法律顾问关注责任边界清晰化，科技供应商追求技术标准的平台锁定效应。专家小组的有效性取决于HKMA能否在这些张力中建立共识形成机制。
三、香港代币化债券的政策基础设施三层架构
3.1 层一：数字债券资助计划 — 经济激励
HKMA的数字债券资助计划（Digital Bond Grant Scheme）为每笔合资格数字债券发行提供最高250万港元的资助。资助对象为在香港发行的数字债券发行人，旨在降低代币化发行的增量成本——包括DLT平台使用费、智能合约审计、法律意见书等传统债券发行中不存在的成本项（HKMA资助计划指引，2025）。
250万港元的资助额度对于单笔60亿港元级别的政府债券发行而言象征意义大于经济实质，但对于中小型企业和基金管理人发行的私募数字债券则具有实质性的成本覆盖效果。
3.2 层二：EvergreenHub知识库 — 能力建设
EvergreenHub是HKMA建立的数字债券知识库，收录了从Project Genesis到最新发行的全周期技术文档、法律模板和操作指引。其核心内容板块包括：
- Project Evergreen历程：五阶段演进路线的完整档案
- 为什么与如何进行债券代币化：转型潜力分析、数字债券结构化关键考量、发行人参考材料
- 视频与播客：专业论坛和网络研讨会的录像资源
- 行业参考材料：汇丰银行数字原生票据（2024年9月）、华发2024 I公司数字原生债券（2024年12月）、交通银行香港分行数字原生票据（2025年1月）等市场实践案例
EvergreenHub的实质意义在于降低市场参与者的信息不对称——一个首次考虑代币化债券发行的基金管理人可以通过该知识库获得从技术架构到法律文件模板的全套参考，而无需从零开始。
3.3 层三：专家小组 — 制度治理
专家小组是三层架构中最具制度创新意义的一层。与传统的「监管机构发布咨询文件→行业提交书面意见→监管修订规则」线性模式不同，专家小组建立了一个持续性的对话机制。首轮讨论已于2026年5月完成，聚焦香港现行法律及监管框架在代币化债券发行和交易中的应用——这意味着政策讨论不会是一次性的咨询，而是迭代式的制度共建。
三层架构的协同逻辑是：资助计划降低市场进入成本（层一），知识库提供技术能力支撑（层二），专家小组解决制度障碍（层三）。三者形成一个从「能做」到「会做」再到「允许做」的完整政策闭环。
四、全球代币化债券治理机制对比
4.1 各司法管辖区的政策对话模式
香港的专家小组模式在全球范围内并非孤例，但其成员结构和工作机制具有独特特征。以下对比展示了各主要司法管辖区在代币化债券治理上的路径差异：
| 对比维度 | 香港（专家小组） | 新加坡（Project Guardian） | 卢森堡（DLT法案框架） | 瑞士（DLT法案+SIX Digital Exchange） |
|---|---|---|---|---|
| 治理模式 | 常设专家小组+监管机构对话 | 行业试点+监管观察 | 立法先行+牌照制度 | 立法先导+交易所集成 |
| 行业参与形式 | 五类成员结构性参与 | 项目制临时协作 | 持牌机构合规运营 | 持牌交易所+银行联盟 |
| 法律框架基础 | 现有法律框架+检讨优化 | MAS通知+沙盒 | DLT法案（2021-2023）专门立法 | DLT法案（2021）专门立法 |
| 代币化债券发行规模 | ~60亿港元（2024多币种） | MAS试点项目，规模未公开 | EIB等多笔数字债券 | SIX Digital Exchange 多笔数字债券 |
| 央行货币整合 | e-HKD/e-CNY（2025） | 批发CBDC实验 | 批发CBDC实验（DL3S） | 批发CBDC实验（Helvetia III） |
| 资助/激励措施 | 每笔最高250万港元 | 无明确现金资助 | 欧盟创新支持机制 | 无明确现金资助 |
| 制度成熟度 | 技术验证完整，制度层刚启动 | 行业试点层活跃，制度层待建立 | 立法层领先，市场实践层推进中 | 立法+交易基础设施层领先 |
4.2 香港模式的差异化优势与短板
香港模式的差异化优势在于政府主导的发行实践积累——从Project Genesis到2025年整合央行货币的系列发行，HKMA本身是市场上最大的代币化债券发行人，这使得监管政策的制定者同时也是市场实践者，政策讨论不会悬浮于市场现实之上。
短板则在于缺乏像卢森堡和瑞士那样的DLT专门立法。香港目前依赖在现有法律框架下「解释适用」代币化债券，这意味着某些法律概念的确定性存在灰色地带——例如，DLT登记簿上的权益记录是否构成法律上的「证券权益」，智能合约触发的自动票息支付是否满足公司法下的分红程序要求。这正是专家小组首轮讨论聚焦「法律及监管框架适用性」的原因。
五、对话的起点：5月首轮讨论聚焦哪些法律障碍？
5.1 代币化债券的法律定性
首轮讨论的核心议题之一是代币化债券在香港现行法律框架下的法律定性。根据HKMA新闻稿的措辞——「就香港现行法律及监管框架在代币化债券发行和交易中的应用进行首轮讨论」——可以推断，讨论并非关于「要不要监管」，而是关于「现有的法律工具箱能不能直接套用」。
具体而言，可能涉及的争议点包括：
- 权益记录的法律效力：DLT登记簿上的持有记录是否构成《公司条例》（Cap.622）下的法定权益登记？在传统中央证券存管机构（CSD）体系下，投资者权益通过中央结算系统（CMU）的账簿记录确立；在代币化场景下，链上地址的持有记录是否具有同等法律效力？
- 智能合约的合同效力：智能合约自动执行的票息支付和到期赎回是否满足《电子交易条例》（Cap.553）下的电子记录和电子签署要求？智能合约代码出错导致的技术性违约是否构成法律违约？
- 投资者保护的法律适用：代币化债券的投资者是否享受《证券及期货条例》（Cap.571）下的投资者保护？如果代币化债券在非持牌去中心化交易平台上进行二级交易，监管管辖权如何确定？
5.2 结算终局性与DvP的法律保障
另一个首轮讨论可能涉及的关键议题是结算终局性（settlement finality）。传统债券市场依赖CMU实现DvP结算，一旦结算完成即具有法律终局性，不可撤销。在DLT环境下，如果使用公共区块链（如以太坊）进行结算，链重组（chain reorganization）可能导致已结算交易在技术上被回滚——这与《支付系统及储值支付工具条例》（Cap.584）下的结算终局性保护可能存在冲突。
HKMA在2025年数字债券发行中通过整合e-HKD/e-CNY代币化央行货币，已在技术层面验证了DvP的可行性，但法律层面的终局性保障仍需明确。
5.3 跨境发行的冲突法问题
香港作为国际债券中心，代币化债券的投资者和发行结构通常涉及多个司法管辖区。如果一只通过开曼SPV发行的代币化债券面向香港、新加坡和欧洲投资者，其代币的法律性质、投资者权利的执行机制、破产清算中代币持有人的受偿顺序等问题，需要在香港法、开曼法、新加坡法和欧盟法之间建立冲突法规则——这一领域的法律空白是全球性的，远超单一司法管辖区的能力范围。
六、代币化债券制度化如何重塑加密基金运营？
6.1 基金出入金通道的范式转变
代币化债券的制度化对加密基金最直接的影响在于出入金通道。目前加密基金的法定货币出入金主要依赖传统银行体系，面临开户周期长、合规审查严格、大额转账触发反洗钱预警等痛点。如果代币化政府债券与e-HKD代币化央行货币在受监管环境中实现DvP结算，基金理论上可以：
- 通过申购代币化政府债券实现法定货币到链上资产的转换，无需经过传统银行电汇流程
- 将代币化债券作为链上抵押品，获取稳定币或代币化存款融资
- 在T+0而非T+2的时间框架内完成资金调配
6.2 链上固定收益资产配置的可操作性
加密基金当前面临的一个结构性困境是：资产配置中的「风险资产」部分（BTC、ETH、DeFi协议代币）可以完全在链上操作，但「安全资产」部分（国债、投资级债券）仍需回归传统金融轨道。这导致了基金运营的「双轨成本」——同一只基金需要同时维护链上钱包和传统托管账户。
代币化债券的制度化意味着基金的固定收益配置可以实现全链上操作。对于追求绝对收益的加密对冲基金，这意味着现金管理策略的范式转变——闲置资金不再以法定货币形式存放在银行账户，而是配置为代币化国债或代币化货币市场基金（MMF），在不牺牲流动性的前提下获取收益。这一模式在美国市场已有先例：Franklin Templeton的链上美国政府货币基金（FOBXX）和BlackRock的USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）均已在公共区块链上运行。
6.3 抵押品管理与财资运营的链上化
代币化债券的制度化将推动加密基金的抵押品管理从传统托管银行体系向链上迁移。目前，加密基金在进行衍生品交易时，通常需要将抵押品（现金或证券）存放在主经纪商（prime broker）账户中——这一过程涉及托管链条的延长和对手方风险的累积。如果代币化政府债券可以作为受监管认可的链上抵押品，基金的抵押品管理将实现：
- 实时抵押品移动：无需等待托管银行营业时间和结算周期
- 抵押品透明化：抵押品的持有和使用记录在链上公开可验证
- 抵押品再抵押的链上约束：通过智能合约限制抵押品的再抵押次数和比例
对于基金的基金管理人而言，代币化债券的制度化也意味着财资运营（treasury operations）的范式转变——现金管理、赎回准备金、费用储备等传统上由银行账户管理的资金可以迁移至链上代币化固定收益产品，降低现金拖累（cash drag）对基金收益的影响。
七、专家小组的制度空白与后续观察节点
7.1 与Ensemble项目的关系尚不明确
HKMA本次新闻稿中未提及Ensemble项目——这个聚焦批发央行数字货币（wCBDC）和代币化存款的项目与代币化债券专家小组之间的关系是目前最大的信息空白。Ensemble项目下的Ensemble TX已于2026年启动，聚焦代币化货币市场基金交易中使用代币化存款进行即时流动性和资金管理（HKMA Ensemble TX公告，2025）。
如果代币化债券专家小组的产出能够与Ensemble TX的结算基础设施打通，香港将形成一个从「资产端」（代币化债券）到「货币端」（代币化存款/e-HKD）的完整链上金融生态闭环。
7.2 成员轮换机制与扩容路径
HKMA在新闻稿中表示「将按需要检讨和更新专家小组的组成」。这一措辞暗示了两个重要信息：第一，目前的成员名单并非固定不变，未来可能根据市场发展新增代表；第二，HKMA保留对成员构成的调整权，这意味着专家小组不是纯粹的行业自治组织，而是监管机构主导的政策对话平台。
对于加密基金行业而言，后续值得关注的是：是否有基金管理人代表进入专家小组？是否有国际金融机构（如汇丰银行、渣打银行）参与？成员的地域代表性是否覆盖了香港作为国际债券中心的多司法管辖区特征？
7.3 成果产出时间表的不确定性
HKMA未公布专家小组的具体产出时间表，仅表示「相关工作的详情将另行公布」。这给市场参与者带来了一定程度的不确定性。从历史经验看，HKMA在代币化债券领域从概念验证到实际发行的周期约为18-24个月（2021年Project Genesis→2023年首批代币化绿债），但法律及监管框架的检讨通常比技术验证更耗时，可能延长至2-3年。
对于正在规划代币化债券发行的基金管理人而言，专家小组的首批公开产出（预计为法律及监管框架检讨报告）将是判断香港制度推进速度的关键信号。
常见问题（FAQ）
HKMA代币化债券专家小组与SFC虚拟资产监管框架是什么关系？
两者管辖范围不同但存在交叉。HKMA专家小组聚焦债务工具（债券）的代币化及其在固定收益市场的应用，属于银行间市场和政府债券市场的监管范畴。SFC的虚拟资产监管框架聚焦证券型代币（包括代币化基金份额）的发行和交易，属于证券市场的监管范畴。当一只代币化债券同时符合《证券及期货条例》下「债券」和「证券」的定义时——例如向散户公开发行的代币化公司债券——可能需要同时满足HKMA和SFC的监管要求。专家小组的工作与SFC的代币化通函之间如何协调，目前尚未明确。
代币化债券对开曼ELP加密基金的NAV计算有什么影响？
开曼群岛金融管理局（CIMA）监管下的豁免有限合伙（ELP）基金如果将代币化债券纳入投资组合，NAV计算将面临两个新问题：第一，代币化债券的定价来源——如果代币在去中心化交易所上进行二级交易，价格发现机制与传统OTC债券市场不同，基金行政管理人需要评估链上定价的可靠性；第二，代币化债券的托管估值——CIMA要求基金资产由独立托管人持有，代币化债券的「持有」在法律上是指持有私钥还是持有链上地址的权益记录，直接影响到审计师的估值确认程序和基金的合规报告义务。
250万港元的资助额度对私募基金代币化债券发行是否足够？
250万港元覆盖的是增量技术成本——DLT平台使用费（估计20-50万港元）、智能合约审计（估计30-80万港元）、法律意见书（估计50-150万港元）——而不是发行总成本。对于一只规模在5,000万-2亿港元的私募代币化债券发行而言，250万港元的资助可以覆盖约50-100%的增量技术成本，但对于一只5亿港元以上的公募发行，资助的边际效应递减。资助计划的核心价值在于降低「首次发行」的试错成本，而非持续补贴发行活动。
专家小组与新加坡Project Guardian的区别在哪里？
两者最大的区别在于政府参与的方式和深度。新加坡的Project Guardian采用项目制协作模式——MAS设定技术标准和监管沙盒条件，行业参与者（如JPMorgan、DBS、SBI Digital Asset Holdings）在特定项目框架下进行代币化资产试点。香港的专家小组模式则是常设的制度对话平台——不是围绕特定项目，而是围绕持续演进的法律及监管框架进行迭代讨论。两种模式反映了不同的监管理念：新加坡倾向于「试点推动规则」，香港倾向于「规则引导实践」。
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来源
- 香港金融管理局 — HKMA establishes Tokenised Bond Expert Group（2026年6月5日）
- 香港金融管理局 — EvergreenHub: Digital Bond Knowledge Repository（2025年10月）
- 吴说区块链 — 香港金融管理局成立代币化债券专家小组（2026年6月5日）
- 香港金融管理局 — Ensemble项目新阶段：支持代币化存款与数字资产真实价值交易（2025年）
- HashKey Group — RWA一站式发行解决方案（2026年2月26日）
初版日期：2026-06-05 | 最后更新：2026-06-05